老周翻出两个账户:A 账户买入并持有,年化 8%;B 账户频繁交易,年化 6%。
“才差 2 个点,能差多少?”他问小陈。
小陈说:“30 万,十年。你先算,再决定还要不要天天交易。”
老周、小陈是虚构人物;复利、成本、通胀的数字是真的。
① 预期收益的正确句式是什么?
② 风险的三种定义是什么?
③ 为什么分散消不掉系统性风险?
① 预期收益=无风险利率+风险溢价。② 波动/回撤/永久损失。③ 系统性风险是所有资产一起受的影响,分散只能消特异性风险。
先热身,把复利的心算工具装上。72 法则:年化收益 r%,资金翻倍大约需要 72/r 年——8% 约 9 年翻倍,6% 约 12 年,10% 约 7.2 年(实测:8% 精确 9.0 年,误差可忽略)。这个法则的价值是让你在饭桌上听到任何收益率时,脑内自动换算成「翻倍时间」——复利的第一直觉不是「多少」,是「多久」。
然后看时间的暴力。年化 8% 与年化 10%,听起来只差「两个点」:
| 10 年 | 20 年 | 30 年 | |
|---|---|---|---|
| 年化 8% | 2.2 倍 | 4.7 倍 | 10.1 倍 |
| 年化 10% | 2.6 倍 | 6.7 倍 | 17.4 倍 |
十年差 20%,三十年差 72%——复利把年化的小差距按指数放大。这就是为什么 0-4 的股权溢价(每年 6 个点)值得用整章去讲:它不是「每年多一点」,它是「三十年 7.6 倍 vs 1.3 倍购买力」的差距。同一个机制反过来也成立——这一篇后面你会看到成本和波动怎么用同一台指数机器放大小损耗。
顺手的算例:每月定投 1000 元、年化 8%,十年后约 18 万(本金 12 万)——收益 6 万里,大部分是后几年长出来的(复利的时间形状:前平后陡)。对「本金积累期」的你,这个形状的含义写在 6-5(资金与人生):年轻时最重要的资产是你自己未来现金流的投资。
老周问:“8% 和 6% 差多少?”小陈说:“先算复利。”
现在我们知道:时间会把小差距放大。还差:大起大落怎么拖累。下一步:波动。
0-3 埋过一颗钉子:+50% 再 −50% = −25%,不是回到原点。现在把这颗钉子拔出来,装上正式的公式。
先看算术版:涨 10% 再跌 10%,净值 1.1×0.9 = 0.99,亏 1%;涨跌幅度放大到 +50%/−50%,净值 0.75,亏 25%。涨跌幅对称,净值却不对称——因为第二次变动是在第一次变动后的基数上算的:先涨后跌时,跌发生在大基数上、涨发生在小基数上(先跌后涨同理,只是顺序对调),乘起来永远差一口。
正式版(记住结论即可,推导在数学上就是几何平均≤算术平均):
| 策略(算术年均都是 10%) | 波动 10% | 波动 20% | 波动 30% | 波动 50% |
|---|---|---|---|---|
| 真实复利(几何) | 9.5% | 8.0% | 5.5% | −2.5% |
四个策略「平均涨幅」一模一样,结局从年化 9.5% 一路杀到负数。这就是 0-3 那句「大起大落的路径比平稳路径更费钱」的数学本体,也是 0-4 波动派风险定义的付费理由:波动不是心理不适,它是从你的复利里按平方抽税的实物成本。追涨停博反弹的路径(单日 ±10% 的波动),是上表最右一列的日常版。
老周说:“我抓涨停,一年翻倍。”小陈说:“先看看大起大落怎么拖累净值。”
现在我们知道:大起大落会吃掉净值。还差:交易成本怎么反向复利。下一步:成本。
现在请出那个每笔必扣、与对错无关的家伙。0-1 和 0-3 都登记过它的构成,这里按单次「完整买卖」(一买一卖)合一次账,用保守假设:佣金万 2.5 双边、印花税 0.05%(卖出单边,现行)、滑点双边合计约 0.1%(盘中价与成交价的差,取决于单子大小与急迫度):
单次完整买卖成本 ≈ 0.025%×2(佣金) + 0.05%(印花) + 0.1%(滑点) ≈ 0.2%
0.2% 很小。现在把它乘上频率——这是这一篇最该背下来的一张表:
| 交易习惯 | 一年完整买卖次数 | 年交易成本 |
|---|---|---|
| 低频(波段,半年一轮) | 2 次 | 0.4% |
| 中频(两月一轮) | 6 次 | 1.2% |
| 高频(每月一轮) | 12 次 | 2.4% |
| 超高频(每周进出) | 50 次 | 10.0% |
对照一个参照物:股权溢价(0-4)历史上约每年 6 个点——那是承担整个股市波动换来的全部工资。每周进出的超高频交易者每年光成本就交掉 10 个点,相当于先没收全部风险工资、再倒贴本金。他需要每年凭「选股能力」先赚出 10% 以上,才刚回到低频者的起跑线——而 0-2 已经证明,可稳定兑现的超额收益是研究成本喂出来的稀缺品。
成本与复利合起来的总账更狠:算术年化 10% 的策略,扣每月一轮的成本 2.4% 后真实复利 7.6%——三十年 17.4 倍变约 9 倍。每年 2.4 个点的成本,三十年吃掉将近一半的终值。这就是「减项」的分量:它不是财务报表上的小字,是终值的主宰之一。
老周说:“手续费才万三,能有多少?”小陈说:“乘上你一年的交易次数。”
现在我们知道:交易越勤,成本越重。还差:有没有实证。下一步:66,000 个账户。
以上全是算术。有没有人事级的证据?有,而且干净得罕见。
2000 年,巴伯和奥迪安发表了一项研究(后来的引用超过六千次):他们拿到一家美国折扣券商 66,465 个家庭账户 1991–1996 年的完整交易记录,按换手率从低到高分组,比较净收益:
| 数值 | |
|---|---|
| 市场基准年均 | 17.9% |
| 换手最低组的净收益 | ≈ 基准(交易最少,成本损耗最小) |
| 换手最高组的净收益 | 11.4%(年落后基准 6.5 个百分点) |
作者给论文起的标题相当毒舌:《交易有害你的财富》。核心结论一句话:杀死收益的不是选股眼光,是频繁进出喂养的成本——分组后选股能力差异远小于成本差异。他们的后续研究(2001)补了一刀:单身男性比单身女性交易频率高 67%,年收益却低 2.3 个百分点——过度交易的倾向连着过度自信,是可预测、可分组、可计价的人性税。
把它和研究基地的 A 股实证放在一起看,两份证据完全咬合:A 股追涨策略期望 −0.08%~−1.30%/日(0-3 已复利成年化 −18%~−96%),美国数据说高频组的年化差距 6.5 个点——两个市场、两个年代、两套数据,讲的是同一句话:交易频率是收益的敌人。这不是风格问题,是算术问题。
老周说:“现金总安全吧?”小陈说:“看名义还是看实际。”
现在我们知道:名义安全不等于实际安全。还差:层0 怎么合龙。下一步:收官。
最后一个减项最安静,因为它从不出账单——通胀。
两个数定住体感:3% 的年通胀(温和情景),三十年后现金购买力剩 41%——今天的 100 块,届时当 41 块花;5% 的年通胀(偏高情景),二十年剩 38%。持有现金的名义数字永远不变,所以它给你「没亏」的错觉——实际购买力按通胀的复利悄悄融化。这就是「现金是慢性亏损资产」的全部含义,也是 0-4 那句「无风险利率也要跑赢通胀才算数」的注脚:无风险的真义是「购买力的低波动」,不是「数字的不变」。
老周问:“那层0到底合龙了什么?”小陈说:“三层、市场先生、概率、风险收益、成本——五块合龙,你才算有了世界观。”
现在我们知道:五块世界观合龙。还差:老周怎么落地。下一步:他的十年账。
层0 五个单元到此完整。它们不是五篇散文,是一台咬合的机器:
| 块 | 一句话 |
|---|---|
| 三层模型 | 正和/零和/负和;时间越长,正和层越占主导。 |
| 市场先生 | 价格围绕价值摆动;报价供利用,不供信任。 |
| 概率 | 期望值=胜率×赔率−成本;先看最坏,再谈收益。 |
| 风险收益 | 预期收益=无风险利率+风险溢价;分散消不掉系统性风险。 |
| 成本复利 | 少交易,多持有;成本按年化吃收益。 |
老周算了三遍:30 万按 8% 十年约 64.8 万,按 6% 约 53.7 万,差 11 万——一辆家用车。
他把交易频率从每天砍到每月一次,把省下的手续费和注意力,换成了指数定投。
他在便签上写:少交易,多持有;先算复利,再谈聪明。
读着顺不算学会。判据只有两条:合上书写得出;隔三天做得出。
| 容易搞混的一对 | 一句话分清 |
|---|---|
| 算术平均 vs 几何平均 | 算术=各年收益的平均(高估);几何=真实复利速度(账户实况)——差 σ²/2 |
| 波动拖累 vs 交易成本 | 前者是路径形状的损耗(不交易也在发生);后者是每次成交的抽水(不交易就不发生) |
| 低换手 vs 不交易 | 证据反对的是「频率」,不是「决策」——按信号该动就动,成本账要在期望里扣好(0-3 公式) |
| 名义收益 vs 实际收益 | 差一个通胀;长期比较一律用实际口径 |
| 72 法则 vs 70 法则 | 都是近似(连续复利下 ln2≈0.693,70 更准,72 因易整除更流行)——误差在你心算精度之内 |
| 规则 | 标注 | 说明 |
|---|---|---|
| 72 法则(翻倍年数≈72/年化%) | 〔原理〕 | ln2 的泰勒近似;8% 处误差 <0.5% |
| 几何收益 ≈ 算术收益 − σ²/2 | 〔原理〕 | 几何平均≤算术平均的二阶展开;复利的是几何 |
| 单次完整买卖成本 ≈0.2%(佣金万2.5双边+印花0.05%卖出+滑点0.1%) | 〔约定〕 | 费率为当前制度与典型假设(滑点因票因单而异);制度数字会变,用时查现行 |
| 印花税 2023-08-28 起减半至 0.05%(卖出单边) | 〔约定〕 | 财政部税务总局公告 2023 年第 39 号;政策变量 |
| 交易频率与净收益负相关(Barber-Odean 2000) | 〔原理〕 | 66,465 账户分组证据;机制=成本随频率线性累积、超额能力不随频率增长 |
| 实际收益 ≈ 名义 − 通胀 | 〔原理〕 | 购买力换算的一阶近似 |
| 时点 | 做什么 | 标准 |
|---|---|---|
| 学完当天 | 闭卷 Q1/Q6/Q7;默写三个减项 | σ²/2 三例能口算 |
| 第 3 天 | 重画层0 合龙图(图 1,不看原版) | 五个单元各一句+合龙句 |
| 第 7 天 | 做 Q13 年检;对照自己最近三个月真实交易记录算「交易税」 | 算出自己的一年三项减项数字 |
| 层0 总复习 | 五单元的「背诵点」全部闭卷过一遍 | 每章背诵点至少复述 80% |
1-1 金融体系与钱的创造:层0 讲「怎么想」,层1 讲「这台机器怎么转」。第一个零件:你的账户余额到底是什么——不是印出来的纸,是账本上的数字;银行不是钱的搬运工,是钱的工厂。理解了钱的创造,才能理解 1-2 的利率传导和后面一切的流动性叙事。
二级市场投资 · 层0 世界观 · 0-5(层0 收官)| 编制 2026-10-17 | 学术锚:Barber & Odean 2000 "Trading Is Hazardous to Your Wealth" J. Finance 55(2)。(66,465 账户/11.4% vs 17.9%/6.5pp。)Barber & Odean 2001(性别与换手:单身组 +67%/−2.3pp);波动拖累与 72 法则均为数学恒等式/近似(程序实算:翻倍年数表/终值表/成本频率表/购买力表/定投 18.0 万);印花税口径:财政部税务总局公告 2023 年第 39 号 | 上接 0-4 | 下接 1-1(层1 开篇)